在混沌的市场中寻找秩序:道氏理论简介

科学领域内有一项新理论——混沌理论——它主张某些类型的自然活动具有混沌而不可预测的性质,仅能以或然率界定。举例,医生可以利用高度敏感的仪器监视与绘制心脏的跳动,但在某种情况下,心脏会进入随机的心脏纤维颤动期(随机而混沌的跳动可能导致生命危险),在这个期间,心跳无法以数学模型预测。这种混沌的现象可能危及生命,但研究者又发现,正常人在注意力集中的时候,脑波也会呈现混沌的现象,而在癫痫病发作或吸食毒品的“高潮期”,脑波的行为则有规律而可以预测。

许多科学家认为,气象预测是混沌理论适用的另一个领域。气象的不可预测性是来自于所谓的“起始条件的敏感性”。数学模型不完全适用于气象预测,因为被模拟与实际的情况之间一旦有些微的差异,因果关系便会产生一连串的复杂反应,使得模型的预测结果完全不同于自然界的实际现象。混沌理论认为,气象学家顶多仅可以在或然率的范围内预测气象。

如果混沌理论看起来像是一套消极的理论,仅是因为我没有谈论它的正面功能。研究混沌行为发生的原因,科学家认为他们可以阻止其中某些行为发生,或归纳其中的另一些行为。这套理论的潜在应用领域极广,例如:医学生物化学、精神科学、气象学、电脑......所以,虽然承认自然界的某些事件并不遵循完美的数学秩序,也无法精确地加以预测,但混沌理论认为,它们仍然可以被了解,某些情况下,甚至可以被预测与控制。

金融市场的情况也是如此。人类并不是数学可以控制的机械;他们是具有选择能力的生物。而且,人类便是市场。每一天都会出现数以百万计的市场决策,每一项决策都会影响价格。一组如此复杂的成分,其中还包括自由意志,若试图以数学模型预测,是非常可笑的想法。你永远无法以绝对的必然性来预测市场构成分子对于某些事件的总体反应,也无法预测市场将产生什么新状况。但是,混沌中也有秩序,寻找其中的秩序便是投机者的工作。

市场预测是属于或然率的领域,判断错误的风险永远存在。你顶多仅能够将风险降至最低,并将知识提升至最高——了解可能导致未来事件的最初状况。依此方式,你可能掌握有利的胜算,并使市场决策的正确机会多于错误。取得这项知识的第一步骤,是寻找一种方法监视市场行为的脉动。

经过适当的了解之后,“道氏理论” 就像是外科医生使用的高敏感心脏监视仪或预测气象的气压计;它可以在或然率的范围内,协助我们预测未来事件。它不会告诉你,变动发生的原因,但可以显示变动产生前的征兆。在无法告诉你未来势必将如何发展,但可以提供未来较可能的发展概况、犹如威廉姆.皮特.汉密尔顿所说,“道氏理论是一种根据普通常识推论的方法,由市场指数每天的价格波动记录,预测未来的市场走势。”

好观念经常被误解

我们一般所称的“道氏理论”,是查尔斯.道(道氏)、威廉姆.皮特.汉密尔顿与罗伯特.雷亚(雷亚)等三人共同的研究结果。道氏是“道琼公司”的创办人,也是“华尔街日报”的创办人之一,在1902年过世以前担任该报编辑,他首先提出股票指数的观念,于是“道琼工业指数” 在1895年诞生。1897年他又提出铁路股指数,因为他认为这两项指数可以代表两大经济部门的生产与分配。

道氏希望以这两项指数做为经济活动的指标,他本人并未利用它们预测股票价格的走势。1902年过世以前,他虽然仅有五年的资料可供研究,但他的观察在范围与精确性上都有相当的成就。

道氏本人并未将他的观点组织为正式的经济预测理论,但他的朋友A.J.尼尔森和试图这么做,并于1902年出版《股票投机人门》一书。尼尔森将道氏的观点正式称为“道氏理论”。

威廉姆.皮特.汉密尔顿在道氏的指导下研究,他是当时“道氏理论”最佳的代言人。道氏过世后,汉密尔顿在1903年替道氏担任《华尔街日报》的编辑工作,直至他于1923年过世为止,他继续阐扬与改进道氏的观念。这些内容主要是发表在《华尔街日报》 另外,他也于1922年出版《股票晴雨表》一书,并使“道氏理论”具备较详细的内容与正式的结构。

雷亚是汉密尔顿与道氏的崇拜者,他由1922年开始直至1939年过世为止,在病榻上勉强工作,利用两人的理论预测股票市场的价格,并有相当不错的收获。通过周详的研究,雷亚使“指氏理论”具备较严谨的原则与方法论。并公布第一组“道琼工业指数”与“道琼铁路指数”的每日收盘价图形,其中还附成交量。

雷亚对于“道氏理论” 的贡献极多.他纳入成交量的观念,使价格预测又增加一项根据。另外,他也提出相对强度的概念。虽然他并未采用这项名称;我们稍后将于第8章讨论此概念。《道氏理论》一书是由巴伦氏杂志于1932年发行,目前已经绝版,雷亚在此书摘取威廉姆.皮特.汉密尔顿的研究成果,并提出许多有助于了解“道氏理论”的参考资料。稍后,在《道氏理论在商务与银行业的应用》一书中,雷亚显示“道氏理论”可以稳定而精确地预测未来的经济活动。

雷亚在所有相关著述中都强调,“道氏理论” 在设计上是一种提升投机者或投资者知识的配备或工具,并不是可以脱离经济基本条件与市场现况的一种全方位的严格技术理论。根据定义,“道氏理论”是一种技术理论;换言之,它是根据价格模式的研究,推测未来价格行为的一种方法。就这个角度来说,它是现代技术分析的鼻祖。

雷亚过世后,“道氏理论”落入一些无能之辈的手中。人们不再能够掌握这项理论的精髓,并做不适当的解释与误用,以至于它被视为是一套过时的理论,不再适用于现代市场。这是完全不正确的看法。我曾经做过研究,将“道氏理论”运用在1896年至1985年的“工业指数”与“铁路指数”(现在的“运输指数”),我发现“道氏理论”可以精确地掌握 74.5%的经济扩张价格走势与62%的经济衰退价格跌势,这是分别由确认日至行情顶部或底部而言。

另外,根据我的研究显示,除了两次世界大战期间外,股票市场可以精确地预测经济趋势的变化。领先时间的平均数(译按:在本书中,作者都采用(中位数),但他实际的意思却是指“平均数” 而言,所以往后一律译为“平均数”)为6个月;并可以预测经济循环的峰位与谷底,领先时间的平均数为一个月。1949年至1985年间,根据严格解释的“道氏理论”来买、卖“工业指数” 与“运输指数”,理论上每年的平均报酬率(未经复利)为 20.1%。就这方面来说,我还必须补充一点,投资者若运用“道氏理论”,他将于1987年的崩盘期间卖空(我便是如此)。没有任何其他预测方法可以宣称,它具备这种长期的一致性预测能力。所以,每一位态度严肃的投机者或投资者,都应该深入研究“道氏理论”。

道氏理论的“假设”

在《道氏理论》一书中,雷亚列举“道氏理论”中他所谓的“假设”与“定理”。事实上,它们应该分别被称为原则与定义,因为“道氏理论”并不是类似如数学或物理学等严格的科学系统。撇开这方面问题不谈,因为人们对于“道氏理论” 的解释并不正确,所以我将直接引用最初的资料来源。以下 我将引用雷亚本人的文字以及他的说明秩序。大体上,雷亚的观念仍然适用于目前,但我在引用文字之后会做一些必要的澄清与修正。

根据雷亚的看法,“道民理论” 奠基于三项基本假设上,它们必须被“毫无保留地”接受。

假设1:

人为操纵:指数每天的波动可能受到人为操纵,次级折返走势也可能受到这方面有限的影响,但主要趋势绝对不会受到人为的操纵。

这项假设的立论根据是,股票市场非常庞大而复杂,任何个人或团体都无法长期影响整体股票市场的价格。这是“道氏理论” 的重要根据,因为整体股票市场的价格,如果可能经由个人意愿改变,观察市场指数便没有任何意义了,除非你想了解操纵者的意图。我们探讨“假设2” 时,可进一步理解“假设1” 的重要性。

道氏、汉密尔顿与雷亚都认为,当时人们都过于高估人为操纵(包括个人与集体的操纵)的严重程度。他们都认为,人为操纵的指控,主要是人们投机失败时,用来推卸自身责任的一种借口。

我相信,今天的情况也是如此。就严格管制的现代市场来说,个人对于市场的操纵基本上是一种不可能的行为,甚至于短期间的操纵也不可能。然而,电脑程式交易则是一种重要的人为操纵形式,我们将在第6章讨论这方面的问题。就基本而长期的角度来说,主要趋势仍然无法被操纵,但趋势的性质可能被改变,我们发现自从1987年10月份崩盘以来便有这种现象。机构法人的交易动辄数十亿美金,这会加速主要趋势的进行。

假设2:

市场指数会反映每一条信息:每一位对于金融事务有所了解的人,他所有的希望、失望与知识,都会反映在“道琼铁路指数”与“道琼工业指数” 每天的收盘价波动中;基于这个缘故,市场指数永远会适当地预期未来事件的影响(上帝的旨意除外)。如果发生火灾或地震等自然灾害,市场指数也会迅速加以评估。

(附注;雷亚在括弧中的说明,应该改为“上帝的旨意与政府的行动除外,尤其是联邦准备理事会的行动”。)

道氏本人也提及相同的基本看法:

市场价格不会像汽球一样在风中到处飘荡。就整体价格而言,它代表一种严肃而经过周详考虑的行为结果:眼光深远而消息灵通的人士,会根据已知的事件或预期不久将发生的事件,调整价格。

(就目前的情况来说。这项假定需要稍加修正。不仅适用于“道琼工业指数” 与“道琼运输指数”,任何主要的市场指数都适用这项假设,包括债券、外汇、商品与选择权在内。)

有关市场指数所具备预先反映或经济预测的功能,并没有什么神秘之处。投资者(长期持有证券与其他交易工具的人们)会利用股票市场与其他交易场所,将资本分配至他们认为最有利的个别股票、商品以及其他金融交易工具。他们会根据过去绩效、未来展望、个人偏好以及未来的预期等因素来做评估,然后配置他们的经济资源。结果,最能够预测未来消费者(这是指最广义的消费者而言,包括资本、批发与零售市场的消费者)需要情况的投资者与企业,他们将可以生存,井获得最多的利润。正确的投资将获得报酬,错误的投资将蒙受损失。

通过金融市场,投机者与投资者的行为结果,通常会扩张有利的活动,局限不利的活动。他们的行为无法改变过去的事实,也无法解决既有资金转换性有限的问题,但他们通常确实可以防止劣币驱逐良币的现象。市场指数的变动仅是反映这种程序。

一般市场参与者如果不能正确预期未来的经济活动,财富将持续减少,也无所谓的长期多头市场。然而,事实上,一般的股票交易者可以适当地预测未来的经济活动,并使股票价格的走势循环,领先经济循环的变动。两者在时间上的落差,来自于股票市场具有流动性、经济的调整则不具备这种流动性,因为资金与存货的转换性较为有限。

雷亚说“市场指数永远会适当地预期未来事件的影响(上帝的旨意除外)”时,他真的是这个意思。但是,这句陈述隐含另一层面的意思,“适当地”反映涵盖各种分歧的看法;换言之,它包括人们认为目前事件对于未来经济活动之影响的各种不同意见。市场指数同时代表乐观主义者、悲观主义者以及”务实主义者”——包括一系列个人与机构的特殊看法,绝对不是任何单一个人可以复制的见解。

雷亚的陈述并不意味着市场参与者对于未来事件的解释大体上必然正确;但该陈述确实代表,市场指数必然反映市场参与者的主要看法。对于态度严肃的市场观察者来说,市场指数将显示长期趋势的方向与力道,市场何时处于超买或超卖的情况,市场普遍的看法何时产生变化,市场何时的风险过高而不适合于积极参与。

我在注中在雷亚的假设加上“政府的行动除外”,因为政府的立法程序、货币与财政政策以及贸易政策,都会对经济发展造成长远的影响,所以——就如同自然灾害一样——它们会对股票价格产生立即而明显的冲击。另外,政府的决策者也是人类,所以市场参与者也不可能永远正确地预测他们的行为。我们可以提出一个典型的例子,1984年7月24日“联邦准备理事会” 主席保罗.沃尔克宣布,联储采用的紧缩性货币政策并“不恰当”。在预期银根将转松的情况下,股票市场当天的指数成为低点,并展开一波新的多头行情。

假设3:

这项理论并非不会错误:“道氏理论” 并不是一种万无一失而可以击败市场的系统。成功利用它协助投机行为,信要深入的研究,并客观地综合判断。绝对不可以让一厢情愿的想法主导思考。

股票市场由人类组成,人类都会犯错。几乎在每一笔股票交易中,如果某一方正确,另一方便错误。虽然市场指数是代表一种净结果,或市场参与者对于未来判断的“集体智慧”;但历史告诉我们,以百万计的人们也像个人一样会犯错,股票市场当然也不例外。然而,市场有一项特性,它允许参与者迅速修正他们的错误。任何分析方法若认为市场不会犯错,显然是最根本的错误。

“效率市场理论”便是一个典型的例子。它的主要论点是,电脑普遍化后,信息的传播非常迅速而有效.所以任何方法都无法击败市场。它仅是将“道氏理论”的一项主张做无限的延伸——“市场指数会反映每一条信息”。这实在是无稽之谈。“效率市场理论” 认为,每个人会同时取得每一条重要的信息。这是相当荒谬的假设,因为每个人对于“重要”的定义未必相同。即使每个人确实可以同时取得每一项重要信息,但每个人还是会根据自身的环境与偏好反应。如果每个人掌握的信息都相同。而且反应也相同,则市场根本就无法存在。务必记住,市场的存在是为了促进交易,交易之所以会产生,是因为参与者对于价值的偏好与判断不相同。

市场指数具有预测能力,是因为它在统计上代表一种市场的共识,这项共识是以钞票表达。终究来说,价格取决于人们的判断与偏好。如果你问场内交易员,今天的价格为何上涨,很多人可能会半开玩笑的答道,“因为买进多于卖出”。这个回答的真正意思是,“我不知道为什么,但场内资金所代表的市场主要看法认为,价格应该上涨”。

投机者的基本工作是辨识主要的影响因素,它们会驱动或改变市场参与者的主要看法,而市场指数是这方面的最理想工具,因为它会反映大众对于金融事件的看法。所谓的金融事件,涵盖面极广,包括政治与经济的发展、科技的创新、服饰的流行趋势乃至于某家公司的盈馀展望。由于上述程序仅能在历史范畴内进行,所以你顶多可以辨识过去的重要因素,并以此预测未来。某些因素在整个历史上始终有效;一般来说,基本因素牵引的看法,变动相当缓慢。经过适当的研究后,你可以抽取这些基本的因素,并根据它们精确地预测未来。

根据汉密尔顿的说法,市场指数是经济预测的气压器。在气象预测中,气压器是衡量空气压力的一种仪器。因为空气压力的变化会先于气象的变化,所以气压器是预测气象的一种重要工具。然而,气压器本身无法提供任何有关降雨量的资料,气压与温度之间也没有高度的相关性。同理,市场指数虽然是经济预测的根本工具。但我们还需要许多辅助信息才可以解开谜底。

道氏理论的“定理”

提出“道氏理论”的假设后,雷亚继续由道氏与汉密尔顿的著述中,整理出他所谓的“定理”。这些定理出版于1932年,基本上仍然适用于今天。但是.我们不能以表面的意思解释它们。为了确实了解这些定理的意义,我建议你准备一套“道琼工业指数”与“道琼运输指数”完整的走势图,包括成交量在内,并配合汉密尔顿与雷亚的相关评论,这些评论可以在《华尔街日报》或巴伦杂志的历史档案中找到。不幸地、这是你必须自行完成的工作。一旦了解汉密尔顿与雷亚的思想精髓之后,你可以很容易地将这套理论运用于目前的市场,但你还需要知道其中的部分修正,我会在下列讨论中说明。(相关讨论,请参考图4.1。)